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中金公司:详解俄乌冲突对全球经济的影响

作者: 河北网龙 更新时间: 2022年08月05日 20:35:02 游览量: 109

简述:

以史为鉴,冲突与制裁加剧滞胀。地缘冲突的影响方面,对冲突国,地缘冲突会在冲突期间造成生产停滞,而刚需仍在,供给冲击带来滞胀,而中长期则会通过人口减少、存量资本毁

以史为鉴,冲突与制裁加剧滞胀。地缘冲突的影响方面,对冲突国,地缘冲突会在冲突期间造成生产停滞,而刚需仍在,供给冲击带来滞胀,而中长期则会通过人口减少、存量资本毁坏、效率受损带来潜在经济增速下降。对全球经济而言,地缘冲突会通过能源供给收缩、粮食短缺、供应链效率下降,加大全球经济滞胀风险。制裁的影响方面,被制裁国进口产品受限、外资流出带来汇率贬值,均带来输入性通胀;对被制裁实体的融资限制压低投资需求,SWIFT等制裁抬高交易成本,石油禁运、贸易伙伴战略削减进口等,均会加剧“滞”的压力。对全球而言,制裁带来大宗商品供给冲击,进而带来全球滞胀压力。复盘历史,克里米亚事件后的制裁使俄罗斯经济陷入滞胀,而对伊制裁使伊朗陷入滞胀,加大全球滞胀压力。

俄乌冲突和制裁短期加大俄罗斯经济滞胀风险,长期影响现代化发展能力。本轮对俄制裁力度强于2014年克里米亚事件后(防御性制裁 V.S 进攻性制裁),虽仍不及对伊朗制裁力度,但个人实体、金融、科技、能源、贸易各方面均有类似措施。制裁将影响俄罗斯经济短期表现和长期现代化发展能力,且已增大银行流动性风险,导致股债汇市场下跌。

疫后全球经济复苏本就不平衡、不充分,而俄乌冲突升级和对俄制裁将进一步加剧全球滞胀压力:1)扰乱全球供应链,加大能源、粮食、金属等供给收缩,加剧通胀;2)政治安全在政策制定中的重要性上升,军费开支增加,资源分配扭曲,加剧供给不足;3)物价高企、金融条件收紧,降低消费信心,并使企业投资风险偏好下降。OECD预测,俄乌冲突将使今年全球经济增长下降 1 个百分点以上,而全球通胀总体上可能会上升约 2.5%。其中欧洲国家(德国、荷兰)滞胀压力较大。对欠发达地区,粮食供给短缺加剧动荡。在新冠疫情爆发影响粮食生产的背景下,冲突和制裁使得全球粮食安全形势愈发严峻,俄乌粮食出口占比大,且贸易对象不乏南亚、东南亚和中东北非的欠发达国家。历史经验表明,粮食安全有可能引发政治社会危机。债务违约风险方面,当前制裁尚不足以引发全面金融危机,但SWIFT制裁引发市场对俄罗斯债务违约担忧。目前俄罗斯债务违约风险短期有所缓解,后续风险仍待观察。风险敞口(包括直接投资、组合投资和外国银行索赔额敞口)方面,欧洲国家中,荷兰、德国、法国债务敞口较大。

制裁导致资产价格波动加剧,市场避险情绪上升,引发市场对安全资产配置的反思:1)当前的资产价格反映何种预期?油价预期大幅波动、短期通胀预期上升、加息预期明确。油价方面,俄乌冲突以来,油价先升、后落、再回升,波动仍大,担忧犹存。从2月中冲突开始到第三轮谈判前,布伦特原油收盘价上涨近40%至128美元/桶,3月7日盘中一度突破139美元/桶;但随着俄乌谈判取得进展、德法表态不会暂停对俄能源进口,市场情绪一度修复,布油重回100美元/桶以下;但3月17日以来,随着欧洲态度更为强硬、美国公布新一轮对俄制裁、以及俄罗斯反制加码,布油再破120美元/桶。通胀方面,市场对通胀的担忧主要在短期,且欧元区通胀预期远高于美国。货币政策方面,市场对美、欧、英加息预期明确,市场预计2022年底利率将有大幅提升。2)市场避险情绪上升,新兴国家金融风险上升。FRA-OIS利差和VIX指数的上升,但升幅仍不及2008年次贷危机和2011年欧债危机时期,尽管发达国家流动性短期无虞,但在美联储货币紧缩的背景下,俄罗斯债务违约风险上升,可能导致投资者信心下降,避险情绪上升,部分新兴国家金融风险上升。3)长期看,安全资产的分散性或更受重视。从货币的四大功能来看,流通手段方面,2019年以来美元和欧元在支付货币中份额差距有所缩小;结算手段方面,SWIFT和CHIPS是美元体系的重要环节;价值储藏方面,美元的购买力在下降,投资者购买黄金等商品抗通胀的驱动力在上升。美国国债的持有者分散化特征明显,美联储已替代中国和日本成为最大购买者。

  正文

  自2月21日俄罗斯宣布乌东两“共和国”独立以来,俄乌冲突已持续一月有余,目前处于边打边谈的阶段。一方面,冲突继续进行,此前冲突聚焦于港口城市马里乌波尔(有助于俄罗斯军队获得通往克里米亚半岛的陆地通道)[1]、基辅[2]和哈尔科夫[3]附近。但随着3月29日第五轮谈判的进行,俄军表示第一阶段完成,决定大幅减少在基辅和切尔尼戈夫方面的军事行动,将集中注意力“解放”顿巴斯[4];另一方面,俄乌谈判和国际社会的斡旋也在进行。目前已经进行五轮和谈。此前第四轮谈判在关键问题上没有取得进展[5]:俄方希望达成一个全面的条约,除了乌克兰中立地位和安全保障之外,还须在乌克兰非军事化、去纳粹化、克里米亚和顿巴斯地区地位以及其他一些立场上谈出结果;乌方强调停火、安全保障和不对领土完整做出妥协。[6]第五轮谈判于29号进行,据彭博报道,乌克兰代表称,当天的谈判已经为乌克兰总统泽连斯基和俄罗斯总统普京的会晤奠定了足够的基础。俄新社引述梅金斯基的话说:“我们已经同意并正在提出一个解决方案,根据该方案,国家元首会谈可以与外长草签条约同时进行。”[7]

  未来走势如何仍有较大的不确定性。但是,俄乌冲突和对俄制裁对全球经济和金融市场的影响已经开始显现,潜在风险还在不断暴露。我们梳理了历史上冲突与制裁的中长期影响,并对本次俄乌冲突与制裁对俄罗斯和全球的经济金融影响做了全面解析。

一、以史为鉴,冲突与制裁加剧滞胀

  地缘冲突带来供需错配与滞胀

  冲突加剧参与方供需错配

  从短期看,冲突参与方在冲突期间生产停滞,而刚需仍在,供给冲击带来滞胀。供给角度,冲突短期内导致生产停滞,社会供给能力下降。需求角度,刚需仍在,政府利用债务融资支出来资助地缘冲突相关支出。地缘冲突还会导致实物资本的损失,战后重建工作带来高固定资产投资(图表1)。供需带来初步滞胀后,随之而来的汇率贬值,外商投资减少,收入下降,消费和投资信心不足,加剧了这一负循环,最终表现为地缘冲突期间的GDP增速大幅下降和通胀率的大幅上涨。以1980年以来的4次较大的局部冲突[8]为例,参与方在地缘冲突第一年,GDP增长率较上一年都出现大幅下降,平均降幅高达29%。与此同时,CPI同比平均上涨20.4%(图表3)。Thies and Baum (2020)[9]发现局部冲突显著降低了人均 GDP约16%-24%,Daly & Chankova(2021)发现通货膨胀平均而言在战后1年会达到8%的高位[10]。消费减少主因通胀带来的实际购买力下降和创伤记忆,私人投资下降主因回报率下降和社会不稳定下的信心不足。即使重建能带来高外生投资,但挤出效应明显。Barro (1981) 估计国家二战支出的乘数约为 0.6[11]。

  从中长期看,局部冲突降低参与方的潜在增速。①人口方面,冲突会导致死亡、大量难民流出、供应链中断药品营养供给不足,导致人口减少;②投资存量方面,冲突中道路、厂房、设备等被炸毁,损伤基础设施建设和投资;③全要素增长方面,创新和组织生产效率需要依托于稳定的社会秩序,效率受损。历史几次局部冲突表明,至少需要3年以上的时间GDP才能恢复到战前1年的水平(图表2)。

  图表1:战后1-2年固定资本形成总额增长率高涨