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石油:偏弱预期是否有转机

作者: 河北网龙 更新时间: 2023年01月23日 08:05:49 游览量: 122

简述:

本文来自格隆汇专栏:中金研究,作者:郭朝辉 李林惠 摘要 4Q22以来国际原油价格延续弱势行情,没有出现预期的年尾反弹,一方面是我们在2H22展望中预期的基本面宽松持续时间较长

  本文来自格隆汇专栏:中金研究,作者:郭朝辉 李林惠

  摘要

  4Q22以来国际原油价格延续弱势行情,没有出现预期的年尾反弹,一方面是我们在2H22展望中预期的基本面宽松持续时间较长,另一方面,我们担心的地缘风险对四季度供应的冲击有限,市场的风险溢价迅速出清。回顾4Q22,全球石油市场经历了基本面宽松预期的兑现,例如OPEC 10国减产执行情况基本符合预期、欧盟对俄海运原油禁运制裁如期执行以及疫情反复抑制国内消费等。与此同时,也有部分基本面变量的实际表现超出预期,例如欧盟在禁运俄罗斯海运原油的同时、通过加量进口俄成品油以缓和供应冲击,欧美对俄原油施加的60美元/桶价格上限实际影响相对有限。

  目前来看,我们估算4Q22全球石油市场或已出现约58万桶/天的供给过剩。时至2023年初,海内外需求阴霾未散,当前相对弱势的市场价格中或已计入了偏弱的需求表现和偏低的供应风险。往前看,我们提示全球石油需求可能不会出现长期全面坍缩,弱需求预期或不宜线性外推,在国内消费复苏和欧美需求下行的“一增一减”之间,全球石油需求侧出现“一边倒”情形的概率或相对偏低。相较之下,虽然供给侧极端风险下降,但其不确定性对平衡的影响更大,地缘冲突下的俄罗斯供应风险可能推升中期溢价,而中东财政盈亏平衡油价和北美页岩油边际生产成本或成为短期价格的下方支撑。

  4Q22全球石油市场是宽松基本面和风险不确定性下的再平衡

  基于IEA的油品需求数据以及我们对原油产量端的测算,我们估算4Q22全球石油市场可能已经出现约58万桶/天的过剩。四季度为石油市场的传统需求旺季,供应过剩的格局其实不常出现,2010年以来,四季度全球石油供需缺口平均约为55万桶/天。从需求看,下半年全球石油消费增长转弱符合预期,但四季度需求季节性表现不及预期。国内成品油消费仍受制于疫情反复,2022年11月成品油表观消费重返同比收缩区间,基于高频跟踪数据,12月汽油、航空煤油等出行需求或仍相对低迷;OECD油品需求也在4Q22进一步趋弱,或已提前降至同比收缩区间,特别是美国的油品消费超季节性疲弱,欧洲及亚洲的化工用油表现也不及预期。供应方面,4Q22非OPEC支撑全球石油供应录得环比增长,主要为美国、哈萨克斯坦、巴西等国贡献超预期增量。OPEC 10国减产执行情况较好,利比亚、伊朗、委内瑞拉产出相对稳定,尼日利亚复产贡献超预期增量。此外,印度等亚洲国家对俄罗斯原油的进口需求一定程度上缓解了欧盟对俄原油禁运的净冲击,我们看到60美元/桶价格上限的实际影响较小,叠加欧盟也通过加量进口成品油来缓解供应不足,俄罗斯油品总供应目前所受扰动相对有限。

  从期限结构看,当前石油市场已经在定价需求偏弱表现和供应风险出清

  随着石油市场供需预期逐步兑现或落空,4Q22现货基本面延续宽松,国际原油价格偏弱震荡,远期曲线也出现较大调整。分阶段来看,随着OPEC+在2022年10月初宣布减产计划,供应减量叠加需求旺季将至,基本面趋紧预期支撑原油价格走高,并使推动远期价格同步抬升。11月,OPEC+减产结果基本符合预期,俄罗斯原油出口的净冲击在印度等亚洲国家进口延续和成品油出口需求增加的共同作用下兑现不及预期,供应风险阶段性平复的同时,市场开始将风险预期转向2023年2月即将开始的俄成品油禁运制裁。对应价格表现来看,布伦特原油近月价格快速回落,但远期价格小幅抬升,远期曲线前端呈现contango形态。12月,OPEC+维持减产目标,油品需求的季节性表现不及预期,OECD油品需求加速下行,国内疫情也步入关键窗口期,需求下滑趋势的确认使得原油价格再度大幅走弱,布伦特原油近月价格一度触底76美元/桶,远期曲线全期限下移。临近2022年末,俄油“反制裁”措施落地,市场开始将目光切换至俄油供应风险的下一验证期,布伦特原油近月价格抬头的同时,远期曲线切换为back结构。

  短期而言,现货基本面驱动价格回归边际成本,但1Q23仍是供应不确定因素的验证时期

  2023年石油市场仍面临诸多预期变量等待验证。需求方面,欧美经济增长动能趋弱或将继续,但我们认为当前弱势或不宜线性外推,国内疫情“闯关”后的出行需求复苏或成为全球石油消费的重要支撑,因而“一增一减”之间,我们认为2023年石油需求侧出现“一边倒”情形的概率或较低;基准情形下,我们预期2023年全年OECD国家石油需求同比增速约为-0.2%、对应10万桶/天的需求绝对减量;国内居民出行恢复后航空煤油和汽油缺口修复或带来约80万桶/天的消费增量,但对全年需求的整体贡献仍需考虑恢复的时点与节奏。相较之下,供给侧不确定性可能有更大影响,当前来看1Q23或为俄油供应风险的关键窗口期,从德国的管道原油进口削减、到欧盟对俄成品油的禁运制裁,以及俄罗斯对欧美限价的“反制裁”措施均值得关注。此外,OPEC+产量会议将于2023年2月初召开,若原油价格持续偏弱、触及财政盈亏平衡水平,OPEC+进一步下调产量目标的可能性仍存。

  中长期看,基于边际成本的溢价已经有限,而供应短缺溢价可能是上行风险

  综合以上分析,我们认为2023年全球石油需求侧的变化弹性或相对偏低,供应侧变量可能仍为价格走势的核心驱动因素。一方面,俄油供应风险迎来关键窗口期,若成品油制裁如期执行使得俄罗斯石油总供应较俄乌冲突前缺口扩大至100-200万桶/天,我们测算或将带来20美元/桶左右的短缺溢价,支撑布伦特油价到达95-100美元/桶区间,即我们在年度展望中基准情形下的价格预测。另一方面,若俄罗斯出口受制裁影响较小,或地缘冲突缓和,供应风险溢价依然维持较低水平,我们认为原油价格或会在供给成本点位得到较强支撑,考虑OPEC+的财政盈亏平衡油价和北美页岩油的边际成本,我们预期布伦特油价的下方支撑位置或在75-80美元/桶,即当前价格基于边际成本的溢价已经相对有限。

  正文

  在2022年11月14日发布的研究报告《能源2023年度展望:风险未平,溢价延续》中,我们提出当前石油市场处于供需交锋的十字路口,供需天平接近企稳之际,不确定性因素持续存在,“基本面价格+风险溢价”的定价模式或将延续;2022年12月或为石油供给侧不确定性因素的关键验证窗口,基准情形下,需求的季节性增长和供应的减量兑现或使4Q22全球石油供需缺口再现。

  4Q22以来国际原油价格延续弱势行情,没有出现预期的年尾反弹,一方面是我们在2H22展望中预期的基本面宽松持续时间较长,另一方面,我们担心的地缘风险对四季度供应的冲击有限,市场的风险溢价迅速出清。对应可以看到,4Q22布伦特原油价格在历史分布中进一步左移;从原油价格和供需情况的分布中也可以看出,4Q22布伦特油价随着供需趋松回落,但仍较历史平均点位存在一定溢价。

  图表:布伦特原油价格概率分布图

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